天铁股份减振主业边界拓宽,锂业务垂直一体 [复制链接]

（报告出品方/作者：国盛证券，王琪、何亚轩、王席鑫）

一、轨交减振龙头企业，锂业务垂直一体化开启新征程

1.1“减振+锂”双主营驱动，公司发展迈入快车道

轨交结构减振领军企业，锂业务垂直一体化初见雏形。天铁股份主营轨道工程橡胶制品的研发、生产和销售，产品主要包括隔离式橡胶减振垫、弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴等轨道结构减振产品，产品广泛应用于高铁、城际铁路及40座城市的城市轨交项目，品牌影响力强。经多年发展，公司已掌握轨道结构噪声与振动控制相关的多项核心技术，其中橡胶减振降噪产品配方和生产工艺在国内轨道交通减振降噪领域处于领先地位。年起跨界收购昌吉利开拓锂化物新业务，年伴随新增项目开工以及上游优质盐湖资源布局，公司锂业务垂直一体化布局初见雏形。

成立以来分为两大发展阶段：确立轨道减隔振产品核心地位，持续完善业务布局：公司成立于年，成立之初主营轨道工程橡胶产品，年公司研发并推广了第一代轨道工程橡胶制品-嵌丝橡胶道口板；年，公司与德国卡棱贝格工程公司合作，开发出隔离式橡胶减振垫，经营重心逐步转向轨道结构减振领域。-年，围绕轨道结构减振主业，公司开发了橡胶套靴、钢轨吸振器等多类新产品，产品结构逐步完善，实现业主轨交减振产品一站式服务。年，公司于深交所创业板上市（股票代码）。跨界布局锂业务，双轮驱动公司迈入高成长：1）锂业务：年，公司跨界收购江苏昌吉利新能源，开拓锂化物新业务；年完成昌吉利全资控股并新增规划5万吨锂盐、吨烷基锂项目，预计年起逐步投产；为保障上游资源供应，年公司收购西藏中鑫21.7%股权并签订优先供应协议，西藏中鑫拥有班嘎错盐湖采矿权，在公司协助下，西藏中鑫已开始与蓝晓科技、久吾高科等企业开展吸附法盐湖提锂中试研究，首期项目预计年投产。2）减振业务：年，公司启动建筑减隔振产品生产线建设项目，进军建筑减隔振市场，公司业务体系进一步丰富。年定增规划新增40万平方米橡胶减振垫、45万根钢轨波导吸振器产能。两大业务规模均规划翻倍式增长，公司成长动能充足。

1.2家族式企业股权结构稳定，两大业务板块边界拓宽

家族式控股企业，股权结构稳定。公司为典型家族控股企业，实控人王美雨、许吉锭为夫妻关系，许孔斌为其子，截至Q3三人持股比例分别为9.11%/8.75%/5.17%，合计达23.03%；其余股东中许银斌和许孔斌系兄弟关系，持股2.28%，贾立新为西藏中鑫控股股东，公司以5亿元现金收购贾立新所持西藏中鑫21.7%股份同时，贾立新承诺将在交割后12个月内购买上市公司不低于1亿元股票，目前所持股份比例达1.55%；股权结构整体稳定集中于实控人。

跨界收购昌吉利布局锂化物业务。年9月，公司公告以2.82亿元收购江苏昌吉利新能源科技有限公司60%的股权，并于年以2.32亿元完成了剩余40%股权的收购，实现%控股。昌吉利成立于年，属中游锂化合物生产企业，主要生产丁基锂、电池级氯化锂、工业级氯化锂等锂化物及氯代烷烃等化工产品。产品广泛应用于电子化学品、医学中间体、锂系聚合物催化等领域，下游客户包括医药企业、新能源企业、合成橡胶企业、电子企业、石化企业等。昌吉利已于年内开始5万吨锂盐、吨烷基锂系列项目建设，计划年开始逐步投产。参股西藏中鑫完善锂资源“内循环”布局。年4月，天铁股份以现金5亿元收购贾立新持有的西藏中鑫21.74%股权。西藏中鑫持有班嘎错盐湖纸质采矿证，目前盐湖尚处于资源储量核实过程中，同时开展中试工作，预计一期项目将于年10月底投产，根据协议，盐湖所产锂矿产品将优先供应昌吉利，从而完善上下游一体化布局。减隔振主业边界拓宽，主业单位附加值有望提升。近年来，公司通过自行出资及收购兼并的方式设立了多家子公司，业务涵盖扣件、钢筋连接套筒等铁路配件、环保设备、管网工程材料、装配式基坑支护技术等，业务属性上仍围绕轨道交通建设领域，但属于公司轨道减振主业的外延业务。

1.3双主营驱动业绩高速增长，昌吉利锂业务盈利能力良好

双主营驱动公司业绩年以来快速增长。-年公司营业收入由4.9亿增长至17.1亿，CAGR达51.7%，归母净利润由0.78亿增长至3.02亿，CAGR达57.1%，经营业绩增长主因橡胶减隔振产品产销大幅增长以及新并入昌吉利贡献业绩增量；年前三季度，公司实现营收12.08亿，同比降低9.9%，归母净利润3.37亿元，同比增长17.4%，主因锂盐业务及建筑减隔震业务利润率水平提升，整体利润水平仍实现较大增长。

毛利率因业务结构变化呈下降趋势，但整体盈利水平仍优于同业。年之前公司综合毛利率水平处于下滑趋势，主因新业务注入及轨交业务产品结构改变影响。年公司的轨道结构减振业务主要由隔离式橡胶减振垫构成（占87.4%），年起橡胶套靴及其他减振产品快速发展，年隔离式橡胶减振垫占轨交收入比例降至41.6%。而隔离式橡胶减振垫的毛利率在70%左右，远高于其他减振产品，低毛利产品占比上升导致公司轨交业务的毛利率大幅下滑，同时锂化物业务的注入进一步压低了公司整体毛利率。整体看，公司各产品的盈利能力并未有大幅变动，综合毛利率水平也优于同业可比公司。期间费用率管控效果显著，净利率水平边际提升。-年，公司持续推动信息化管理平台建设，销售及管理费用率显著下降，四项费用率由年的34%下降至年的22%，带动公司整体净利率在毛利率下滑的情况下仍同比小幅提升。未来，随昌吉利锂加工业务产能释放，综合毛利率水平或将再度下滑，但各版块盈利能力有望受益于规模化降本。

现金流有所改善，收现比大幅提升。年，公司加大回款管理，赊销业务的回款款项大幅提升，经营性现金流净额由年的-万元提升至万元，收现比提升17.1pct至74.4%，年前三季度，经营性现金流净额达1.49亿元，收现比达87%，现金流改善趋势显著。年，江苏昌吉利成为公司全资子公司，该公司现金流持续保持稳定，有望大幅缓解公司项目回款期的现金压力，同时随公司下游回款管理进一步强化，公司现金流有望延续改善趋势。

资产负债率合理稳定，流动资产占比60%左右。年起，公司出于业务扩张需求，银行贷款等负债规模提升，资产负债率提升29pct至41%，目前仍位于41%的合理水平。从资产结构来看，流动资产占总资产比例稳定于60%左右。

二、锂业务资源卡位夯实高成长，减隔振业务边界拓宽

2.1昌吉利精细锂化物业务积累深厚，5万吨新增产能放量在即

昌吉利在精细锂化物方面具备深厚积累，参考同业龙头，公司由中游冶炼逐步向上延伸为较优成长策略。昌吉利成立二十余年来，主要聚焦于烷基锂、无水氯化锂、氯代烷等产品，在锂化物研发和制造领域夯下了坚实的技术基础，烷基锂生产具有较高的技术壁垒，国内烷基锂主要生产企业有中国台湾雅宝、张家港富美实、赣锋锂业、昌吉利、山东伟强化工等。类比行业龙头，中游产品技术优势可支撑客户导入放量，资源端保供实现经营规模扩大并增厚利润，为较优成长策略。

全资子公司江苏昌吉利以及参股公司西藏中鑫快速推进锂化物上下游产业链一体化布局。年7月，公司公告昌吉利与安徽合肥庐江高新技术产业开发区签署《投资协议书》，拟在庐江高新区龙桥化工园内投资建设年产5万吨锂盐（折合4.5万吨LCE）、吨烷基锂系列及其配套产品项目，项目总投资约10亿元，该项目于年上半年正式开工，计划于年开始逐步投产。年昌吉利净经营业绩企稳回升，整体业绩符合预期。年至年，昌吉利营业收入由1.74亿元增长至3.08亿元，复合增长率达38.6%；净利润由万元增长到万元，复合增长率达40.8%，实现了营收、净利润的快速增长。-1年锂化物产销量较为稳定，公司营收利润增长主因新能源车需求爆发带动锂系列产品价格上涨所致。

2.2班嘎错盐湖潜藏卤水锂资源丰富，或在年实现首批放量

班嘎错盐湖矿区地理位置较优，周边海拔、交通、水电供应等作业条件具有一定优势。矿区地势平坦，湖盆区平均海拔为米，便于高原型机器设备机械化作业。矿区距班戈县约70km，距S省道约6km，距青藏铁路安多站约km，进出矿区仅有km省道（S），其余均为国道，交通相对便利，保证了湖区资源开发物料能源供应。矿区南东侧约1千米为卡挖藏布淡水河，可供班嘎错湖资源开发利用。国家电网从矿区南东侧约30千米通过，班戈县工业用电约0.7元/度，可满足矿山生产、生活用电需求。

西藏中鑫持有盐湖纸质采矿证，天铁股份5亿元收购西藏中鑫21.7%股权，并签订锂矿供应协议。西藏中鑫持有盐湖纸质采矿证（至年），证载生产规模达万吨/年，年4月，天铁股份以现金5亿元收购贾立新持有的西藏中鑫21.74%股权，天铁全资子公司昌吉利与西藏中鑫签订锂矿优先供应协议，提高昌吉利原料稳定性。目前矿区尚未进行规模开发利用，且仅对水菱镁固体矿以及地表卤水进行初步勘探，根据现有《储量核实报告》，矿区拥有资源量包括：水菱镁矿石量万吨，平均品位39.3%；LiCl资源储量吨，平均浓度mg/L等。

开发进展方面，后续将围绕完成《储量核实报告》、项目审批备案以及项目建设等工作展开。

完成《储量核实报告》（年8月底）：矿区潜藏卤水具备较大增储潜力。此前西藏中鑫仅对地表卤水进行初步勘探，而按照盐湖矿成矿规律：在封闭的湖盆环境体系下，锂等盐类矿物得以不断富集，随着地质年代推移，浅藏卤水中LiCl的品位基本大于地表卤水，资源潜力大。郑绵平院士的《西藏地区盐湖锂资源的开发现状》指出：班戈湖—杜佳里湖区具备优越的锂开发环境，其LiCl资源量为50万t（折合43.5万吨LCE），B2O3约50万t。四川省冶金地质勘查院已于年3月进场开展全面的地质勘查工作，并计划于年8月31日前提交《储量核实报告》，目前因西藏疫情原因有所推迟。另外:为保障上市公司股东利益，储量核实后，若采矿权范围内保有LiCl资源储量低于19.14万吨，则天铁有权要求贾立新按照“本次交易价格+利息”的价格回购天铁所持有的西藏中鑫的股份。

完成项目审批备案（年4月底）：目前西藏中鑫拥有矿区万吨/年开采许可、项目审批、环保审批和15万吨/年安全许可（正在办理万吨许可），预计年4月底前完成环评批复等审批工作。

完成中试、项目建设等工作（年10月底）：公司在项目审批过程中同时开展中试、小试等工作，目前已与蓝晓科技、久吾高科开展项目合作开发协议，最终综合评选采用“电驱动液相离子束缚技术工艺”的吸附提锂工艺技术路线；1）年7月与蓝晓科技签订吸附法中试合作协议，项目周期约2个月，满足要求后或将开展扩产至1万吨氯化锂项目的合作；2）年9月，公司与久吾高科签订吸附耦合膜法原卤提锂合作协议，合作包括：设计原卤用量60L/h的小试，周期按2个月计；设计年化氯化锂产量-0吨的中试项目；若满足要求后续或开展万吨级氯化锂项目合作。

得益于高品位与良好的开采条件，水菱镁矿开发具备较大经济价值。根据《资源储量核实报告》，矿区水菱镁矿为盐湖类固体矿产，MgO平均品位39.32%，远高于最低工业品位34.5%；开采方式为露天开采，仅需晾晒、破碎、烘干、研磨等工艺即可制得水菱镁粗粉成品（~目），初步测算完全成本仅元/吨，出厂价预估为元/吨，具备较高经济开采价值。

交易对价评估审慎合理，充分保障上市公司股东利益。本次收购由于储量核实报告尚未完善，公司根据现有水菱镁矿价值进行评估，菱镁矿是一种碳酸镁矿物，是镁的主要来源，主要成分化学式为MgCO3。水菱镁矿也是一种含镁矿石，主要成分化学式为3MgCO3·Mg（OH）2·3H2O；此外根据双方协议，若储量核实后，若采矿权范围内保有LiCl资源储量低于19.14万吨，则天铁有权要求贾立新按照“本次交易价格+利息”的价格回购天铁所持有的西藏中鑫的股份。公司规划-年菱镁矿生产规模将由8万吨增至万吨，采矿权经济评估价值达23.3亿元。根据西藏中鑫规划，公司计划将所产水菱镁（粗粉）主要销售给西藏大德材料（关联方）和西藏兆德镁业有限公司，两公司于青海格尔木藏青工业园分别在建年产50万吨水菱镁环保型功能材料（水菱镁原矿需求60万吨/年）和年产30万吨电子级耐火材料（水菱镁原矿需求75万吨/年），建设期5年，合计原矿需求量达万吨。目前西藏大德已建成一期两条产线，原矿需求量约8万吨，公司后续扩产规划将整体匹配两客户产能建设，-年原矿采矿量将由8万吨提升至万吨。

2.3轨交减振产能规划翻倍式增长，建筑减隔震产能扩容在即

定增大比例投向轨交减振产品产能扩张，业务规模有望进一步扩大。年3月公司发行可转债用于橡胶套靴和弹簧隔振器项目建设，年12月，公司定增募资8.1亿元用于扩张轨交主业产能及补充流动资金，其中4.98亿元用于年产40万平方米橡胶减振垫产品生产线建设项目，7万元用于年产45万根钢轨波导吸振器产品生产线建设项目，项目建设期均为3年。

隔离式橡胶减振垫为公司核心轨道减振产品，-年产量分别为44.4/59.2/92.8万平方米，产能为24.8/29.5/36.8万平方米，产能利用率超%满负荷运转；定增40万平方米项目建设完成后，公司产能将达70万平方米，有效缓解产能不足的压力；钢轨波导吸振器系近两年新研发的钢轨类减振产品，能够在不损害钢轨和其他部件正常功能的基础上降低列车通过时的轮轨噪声。目前，政府正逐步加大轨交减振降噪的控制力度，发布多项政策鼓励减振设备及技术的运用，预计将大幅提升存量线路改造需求，带动产品渗透率上升。-年，钢轨波导吸振器的销量分别为0.60/3.60/5.72万根，两年销量CAGR高达%。产线建成投产后，整体产能可达年51万根，可有效支撑产品市场需求增长带来的新增业务。

建筑减隔震技术成果转化顺利，产品已进入批量化生产。技术攻关方面，公司积极研发，从材料模量、内部结构、外形尺寸、参数性能等多个核心层面，完成了对建筑减隔震产品的系列化覆盖，全面满足市场上对建筑减隔震产品的性能需求，极大提升了公司产品的市场竞争力；产品设计方面，公司直径1.4米及直径1.6米支座实现批量供货，其中，直径1.6米支座产品，代表国内较高标准的技术要求；产能建设方面，公司完成了建筑减隔震产品产能储备的部署工作，为业务扩张提供产能保证。产能扩容在即，有望直接受益于行业规模扩张。公司年3月发行的可转债募集资金中约万元投向建筑减隔震产品生产线建设项目，项目建设期为2年，设计产能为7套建筑隔振橡胶支座，预计实现年均营业收入万元，年均净利润万元。《建设工程抗振管理条例》落地之后，市场空间快速扩容确定性较强，行业即将迎来高速发展期，该产线的设计产能可充分支撑公司在市场开拓初期的业务量，助力公司建筑减隔震业务快速发展，打造新盈利增长点。

三、锂资源供应持续紧张，藏区资源压舱石意义凸显

供需共振主导锂价上行，远期绿地项目开发风险对平衡表影响不容小视。看到年，我们认为Pilbara拍卖或导致年H1精矿长协谈判再创新高，成本端支撑锂价高位，受整车成本压力抵制，锂盐价格快速上行空间有限，“资源-冶炼”垂直一体化企业仍将享受超额收益，新项目放量节奏、权益产量差异逐步造成板块盈利能力分化；年后，平衡表中绿地项目将集中放量，而受资源国政策限制、南美、非洲等地基建配套薄弱，投扩产不确定性较高，锂资源若想实现稳定供应，仍需足够高的锂价刺激，且国内低品位云母、非洲高成本锂矿逐步抬高右侧成本曲线，锂价大幅下行空间有限。

3.1需求端：EV储能长期需求景气确立，技术进步政策推广持续发力

短期需求边际向好：根据中汽协数据，9月新能源车产量75.5万辆，同比+.7%，环比+9.3%，销量70.8万辆，同比+98.1%，环比+6.3%，渗透率达27.1%。10月主流电芯厂排产量持续增加，预计排产合计73.7Gwh，环比+4.5%，其中LFP38.1Gwh，环比+4.6%；三元35.6Gwh，环比+4.4%。受油价上涨而电价低廉、政策提振、疫情管控更加灵活、新车发布以及补贴退坡前冲量的多重影响，预计今年销量仍将持续走强。中长期需求具备持续景气性：虽然年上半年销量或受今年底补贴退坡提前透支消费预期，季节性因素和涨价影响增速放缓，但不排除为促消费和稳经济而出台新政策的可能性。长期看能源成本高企、新智能技术涌现或加速推动全球绿色能源电动智能发展，锂盐作为高性能电池不可替代材料，需求具备持续景气性。国内新能源车销量数据稳中向好，电芯厂排产持续升温。根据我们测算，年锂供需约78/83万吨LCE，供需缺口达5.1万吨，其中新能源车需求增量18万吨LCE，占总需求增量的76%，因此下半年新能源车销量情况直接影响锂价走势。根据中汽协数据，9月新能源车产量75.5万辆，同比+.7%，环比+9.3%，销量70.8万辆，同比+98.1%，环比+6.3%，渗透率达27.1%。但受油价上涨而电价低廉、政策提振、疫情管控更加灵活、新车发布以及补贴退坡前冲量等多重影响，预计今年销量仍将持续走强。

新技术涌现解决终端应用痛点，EV渗透步入“产品驱动”阶段。伴随补贴逐步退坡，未来新能源车将走向产品驱动的良性发展阶段，除了硅基负极、高镍化、磷酸锰铁锂等新材料体系的推广应用外，电池系统结构创新同步发力，麒麟电池、AB电池、V高压平台技术逐步从概念走向量产，新能源车逐步解决终端不同续航里程、快充需求，未来将更加接近燃油车使用体验，从产品端逐步被受众完全接受。以宁德时代为例，通过三种布局方案解决三大应用场景需求。宁德时代在年7月动力电池大会上介绍，围绕续航里程，在传统的实现方式上，宁德时代增加了三个不同的布局方案。对于0公里以上续航里程的车型，宁德时代降低成本，采用麒麟+高镍三元和低硅，同时满足低温和高性能要求。对于公里左右实用型车型，宁德时代用M3P替代三元材料，结合麒麟电池。对里程需求低的经济型车型，宁德时代结合麒麟结构与钠离子电池。

对标欧洲市场，国内EV推广仍有政策发力空间。目前欧洲新能源车推广在全球范围走在前列，年渗透率达到19.2%，其中挪威、瑞典、丹麦渗透率瑶瑶领先，一方面由于欧洲国家及民众一向推崇环保理念，能源危机情况下加速能源清洁化进程，另一方面，政府税费减免、消费者福利（免费停车、过路费半折等）优惠政策利于新能源车普及。今年以来，国内政府推出了新能源车消费补贴政策、购置税免征延期政策以及新能源车下乡活动，随着下半年新车型逐步上市，我们预计年中国新能源汽车需求将超万辆，全球新能源汽车需求近千万辆。

稳增长背景下，促进新能源车消费是重要抓手。为促进新能源汽车发展，8月18日国常会会议决定：1）将原于今年底到期的免征新能源汽车购置税政策，再延期实施至明年底，预计新增免税0亿元。2）保持新能源汽车消费其他相关支持政策稳定，继续免征车船税和消费税，在上路权限、牌照指标等方面予以支持。3）大力推进充电桩建设，纳入政策性开发性金融工具支持范围。9月26日，财政部、税务总局、工业和信息化部正式发布《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》。按照当前新能源汽车17万元的单车均价，10%车辆购置税，免征购置税相当于给予1.7万元优惠，占新能源汽车补贴政策红利的绝大部分。

新能源车和储能电池将主导未来锂需求高速增长，-锂需求复合增速34%。根据我们测算，截至年新能源车和储能电池合计占全球锂需求总量的51%，预计年将提升至78%。年新能源车锂需求占比45%，随着全球汽车电动智能化的快速普及，预计年占比将提升至61%，-新能源车需求复合增速44%。年储能锂需求占比6%，在双碳限电和石油危机背景下，各国储能优惠政策持续加码和商业模式逐渐跑通，电化学储能将迎来高速增长，预计年占比将提升至19%，-储能需求复合增速72%，新能源车和储能将主导未来锂需求增速。

3.2供给端：海外绿地项目存不确定性，国内资源压舱石意义凸显

短期看，矿端短缺导致国内冶炼厂开工率维持低位，供给紧张情况加剧。目前国内碳酸锂及氢氧化锂冶炼产能仍未完全饱和，主因锂精矿短缺，随着天气逐渐转凉，Q4产量会有所回落；四川成都以及江西赣州正值疫情封控货运受阻，青藏部分区域解封逐步放货，但全面恢复仍需一段时间；锂盐长协订单高达95%以上，月供月销模式，外销散单极少，整体库存量偏低。

中长期看，24年后绿地项目受资源国政策、基建等配套仍有较大不确定性，高锂价或放大利益分配冲突。根据我们测算，年锂供给增量23万吨LCE，南美盐湖、海外锂辉石、国内盐湖及国内锂云母供给增量分别占比29%/45%/7%/16%；年锂供给增量32万吨LCE，南美盐湖、海外锂辉石、国内盐湖及国内锂云母供给增量分别占比29%/44%/16%/6%。未来三年海外锂辉石与南美盐湖仍将为主要增量来源，但分结构看，年前增量主要来自SQM/雅保（ALB）等龙头棕地项目扩产，24年后，非洲、阿根廷大量绿地项目的开发仍将面临政策、基建、环保等限制，且高价下各方利益分配冲突放大，实际开发和放量节奏更应该密切跟踪。绿地项目投产周期较长，全流程开发需5-10年。锂资源绿地项目开发主要包括：勘探1-2年，中试+可研1-2年，项目建设2年，爬产1年，以上是基于最顺利的情况在5年左右，实际每个流程都存在延期可能，从行业跟踪来看，过去一年中全球绿地项目基本都存在延期现象，究其原因主要包括：中试失败、采矿证/环评获批受阻、融资受限、建设进度受阻、政府突然叫停、政变等因素，最后导致项目屡屡延期甚至开不出来，实际进度不能完全按照PPT进行判断。

南美盐湖：预计-年南美增量分别为6.6/9.2万吨，分别同比增长36.6%/37.6%。（1）Atacama:预计SQM与ALB今明两年合计新增产能6/5.6万吨，其中SQM今年年中新建成6万吨LCE，全年产量指引14.5万吨，年建成21万吨碳酸锂+4万吨氢氧化锂；ALBLaNegraIII/IV期新增4万吨LCE产能年10月建成，年Q2首次销售。（2）Cauchari-Olaroz：预计Orocobre和赣锋今明两年合计新增产能2/2.6万吨，其中Orocobre的OlarozII期2.5万吨LCE预计H2投产，年达产；赣锋在规划的一期4万吨年中投产，达产；二期至少建成2万吨，年投产。（3）SDLA：西藏珠峰规划年底建成5万吨碳酸锂产能。

海外锂辉石：预计-年海外锂辉石增量分别为10.2/13.7万吨，分别同比增长43.1%/40.7%。年边际增量主要由Greenbushes扩产以及Altura、Wodgina复产贡献，其中Greenbushes年内新增尾矿处理厂将增加28万吨锂精矿产能，Wodgina年内复产50万吨锂精矿产能，两座矿山增量整体匹配天齐、雅保冶炼厂精矿需求，Altura项目预计Q3达产，年内贡献增量有限；年增量主要由Greenbushes、Marion扩产及年底投产的Finniss、GrotadoCirilo、萨比星三座绿地矿山贡献，目前项目进展相对顺利。

国内盐湖：预计-年国内盐湖增量分别为1.6/5.2万吨，分别同比21.9%/59.3%。梳理国内盐湖建设进度，年新增项目较少，新增项目主要为金海锂业（1万t）、锦泰锂业（0.4万t）、锂源矿业（0.8-1万t）三家，但投产均集中于下半年，实际放量主要来自各家产能利用率提升；年增量项目主要为麻米错矿业（5.3万t）、扎布耶（1.2万t），二者均规划年中投产。

国内锂云母：考虑部分产能或仍面临矿端来料缺口问题，预计年江西云母提锂产量或达19.2万吨LCE。-年增量主要来自永兴材料二期2万吨项目、国轩科丰2万吨项目投产，由于目前部分企业云母精矿尚需外购，其余增量来自新增矿山产能带来的冶炼端产能利用率提升。

国内锂辉石：预计/年川西锂矿分别增加0.6/1.4万吨LCE，实际放量慢于市场预期。-年供给端增量主要来自甲基卡号、李家沟两座矿山，此外，斯诺威、雅江措拉、X03号脉需跟踪进展。此前川西锂矿开采进度多不及预期：1）甲基卡号脉面临资金、原矿、环评审批等问题尚待解决，原定年底投产目前已推迟至年中；2）李家沟年受到疫情影响和当地水电站引发的生态环境问题，项目整体复工时间延期，此外因选矿厂下移投资预算也有所增加。预计年川西锂辉石矿整体有效供给为5.4万吨，相较青海、江西、西藏等地贡献量较低。

3.3成本端：Pilbara拍卖撬动精矿价格上行，成本端支撑年锂价韧性

Pilbara拍卖改变行业游戏规则，有限拍卖量撬动市场定价权。一方面，Pilbara在锂行业引入铁矿石的拍卖模式，在卖方市场中获得锂矿定价权，后续Altura复产18-20万吨产能暂未签订包销，若全部拍卖则月度拍卖量或达万吨级以上，伴随拍卖平台锂矿价格逐步抬升，全球主流锂矿成交价逐步跟上，锂盐定价权或再度逐步从“国内锂盐供需定价”转向“上游锂矿供需定价”；另一方面，全球主流成交锂精矿主要根据锂盐上月或上季度均价的调价模式，锂矿定价高位滞后性从交易机制上也决定了年锂矿、锂盐价格仍将有很大概率维持高位，锂盐价格难以出现尖峰式下滑。

短期或导致矿价再度上行，进一步影响年全球长协谈判。Pilbara于10月24日新签吨锂精矿销售合同，成交价为美元/吨（FOB，

锂精矿供应两大趋势：长协矿占据流通量九成以上，矿商利用充裕现金流可谋求下游延伸而非快速放量从而增加产品附加值。

现货流通占比低且供给高度集中，长协矿占据流通量九成以上，锂盐加工商或面临“缺米下炊”情况。目前在产矿山长协包销比例达94%，仅Pilbara旗下Altura项目暂未签订。未来随着上下游一体化整合加速，锂精矿现货市场流通量预计仍将维持紧张，根据我们统计，规划产能长协包销比例达90%。

矿商利用充裕现金流可谋求下游延伸而非快速放量从而增加产品附加值。在拿矿不易的背景下，矿商现金流充裕，开始利用资源优势向下游冶炼延伸整合提升盈利能力，而不是急于扩大开采进行资源抛售；随着海外矿企话语权的提升，不少企业依托资源优势向下游延伸锂盐加工布局，如Pilbara、Allkem、AMG、LTR等纷纷提出锂盐加工产能建设规划，未来市场上优质低成本锂矿现货将愈发短缺。

3.4藏区盐湖压舱石意义凸显，资本技术赋能资源开发提速

锂资源并非稀缺矿种，但资源量与产量难以直接划等号。根据USGS，全球锂资源量达4.7亿吨LCE，按照单GWh耗锂量吨简单测算，可供应约TWh锂电池需求，对应亿辆以上新能源车动力电池需求；资源开发方面，中国作为全球锂电产业链聚集地，但资源端多集中于南美、非洲等欠发达地区或第三世界国家，地缘政治、劳工短缺、环境保护等议题难以绕开，供给端放量远非资源量数据显示的如此乐观。全球过半锂资源以盐湖锂形式存在，南美“锂三角”、澳大利亚为全球优质盐湖、锂辉石资源聚集地，中国锂资源对外依存度高。资源种类上，自然界中锂资源以盐湖卤水、锂辉石、黏土、云母等形式存在，根据USGS数据，58%锂资源来自于盐湖卤水，矿石类锂资源则占26%。资源分布上，锂资源主要分布于南美“锂三角”（智利、阿根廷、玻利维亚）、美国、澳大利亚与中国，其中南美“锂三角”占比达56%，拥有全球最丰富的盐湖类锂资源；美国占比10.2%，主要为黏土锂资源，澳洲占比8.2%，拥有全球最丰富、最易开采的锂辉石资源，中国占比仅5.7%，盐湖、锂云母、锂辉石资源分布较广，但开发条件并不占优势。

中国锂资源量全球排名第6，主要以盐湖锂资源形式存在。根据USGS年统计，中国矿石与盐湖锂资源量为万tLCE，大部分以盐湖锂形式存在，盐湖主要集中在青海、西藏地区，由于地理位置原因，部分盐湖资源未进行深入勘探；从开发程度看，目前青海地区察尔汗盐湖储量与开发进程均位于前列，西藏地区仅有扎布耶盐湖在产，且从基础设施建设条件上整体弱于青海。受益于西部开发，目前多处盐湖均位于青藏高原主干交通线线附近，道路交通基础设施良好。

中国占据全球锂电四大材料主导地位，锂资源供应安全是保障新能源产业链的破局之策。目前中国已占据全球锂电产业链主导地位，按照年产量测算，电池出货全球占比达60%，四大材料中，三元正极占比54%、磷酸铁锂正极占比99%，其余负极/隔膜/电解液占比分别为86%/74%/83%，从产业链聚集度与配套而言已执新能源锂电产业之牛耳。但从资源自主供应方面，年约60%锂原料需要进口，预计未来保持在50%以上，锂资源保障提升到国家战略高度。

经历数十年研发与产业选择，我国盐湖开发摸索出了一些有别于国外的盐湖提锂路线，吸附+膜法逐渐成为主流工艺。1）吸附+膜法：“吸附法+膜法”为目前国内盐湖提锂主流工艺，吸附法通常作为前段工序，可利用高选择性吸附剂将镁锂比大幅降低，后结合膜法等工艺进一步分离、富集锂离子；2）膜法：纳滤膜利用离子选择透过性分离杂质离子，电渗析膜利用电场作用和选择性离子交换膜实现单价、二价离子分离，二者通常需要多级过滤，且前端应有除杂工序。原卤提锂技术突破进一步提升提锂效率，收率与生产周期可大幅优化。目前青海盐湖普遍采用的吸附工艺路径为首先盐田摊晒析出钠、钾后的老卤，再由车间进行镁、锂分离，并浓缩后进入后道沉锂工序，原卤提锂则是从原始卤水直接实现钠、镁、钾与锂的同时分离及浓缩脱硼提锂，省去了盐田滩晒工序，避免了大量锂离子浓缩损耗，将原来2年的生产周期缩短到20天，总的提锂收率提高至原来的2倍，达70％以上，延长了资源服务年限，降低了生产成本；目前该工艺在蓝晓科技与五矿盐湖、PNN的合作项目中开始应用，五矿盐湖于年4月千吨级中试线投产并运行成功，未来该工艺有望逐步推广。

蓝晓科技为国内吸附法提锂龙头，累计获得项目订单超10万吨，先进提锂技术由国内走向海外。在盐湖提锂领域，蓝晓科技提供了多套商业化项目，目前已完成藏格1万吨、锦泰0吨、五矿0吨合同项目，在手项目包括五矿盐湖吨、国能矿业5万吨、金海锂业1万吨、西藏珠峰2.5万吨等，合计约9万吨；同时公司与PepinNinig（PNN）、盛新锂能签署合作协议开发旗下阿根廷盐湖，提锂技术充分获得产业客户认同，逐步走出国门助力海外优质盐湖资源开发。

四、减隔振/震业务：轨道减振渗透率提升，建筑减隔震快速扩容

4.1城轨领域减振应用比例较高，铁路领域渗透率有望提升

4.1.1城轨：中长期仍将保持较高投资规模，为轨交减振提供稳定市场空间

随着我国城市化进程的不断推进，我国轨道交通建设力度不断加大。根据中国城市轨道交通协会统计，截至年底，中国内地累计有50个城市开通城市轨道交通运营线路长度合计公里，较年底年均复合增长率达18.3%，其中地铁运营线路长度为公里，占比78.9%；“十四五”规划提出，推进城市群都市圈交通一体化，加快城际铁路、市域（郊）铁路建设。根据规划，十四五期间，将新增城市轨道交通运营里程0公里、城际铁路和市域（郊）铁路运营里程0公里。在国家发展规划的推动下，我国城市轨道交通行业仍将保持快速发展。

政策调控叠加二三线城市发力，城市轨道交通未来发展空间仍大。一方面，近年来，轨道交通建设在促投资、调结构、稳增长方面发挥了重要的作用，成为国家宏观调控的重要工具；另一方面，对标发达国家，我国城轨密度及交通网络效益仍存在一定差距，且各地区的发展差异性较大。从“轨交里程数/地区面积”计算的城轨密度来看，我国大部分城市的城轨密度远低于巴黎、纽约、伦敦等发达地区，除深圳、上海的轨交覆盖率较高以外，广州、北京、成都的轨交密度仅为0.07/0.05/0.05公里/平方公里，二三线城市城轨的扩建及新建空间广阔。

新噪音污染防治法落地，轨道减振需求有望进一步提升。近年来，随着国家对轨道交通噪声与振动污染防治日趋重视，相关部门出台了多项标准规定轨交引起的建筑振动及噪声限值以及相关减振产品的应用规范，带动轨交减振市场快速发展，轨交减振降噪区段在单个轨交工程项目的占比逐步上升。年6月5日，《中华人民共和国噪声污染防治法》正式实施，该法明确“在新建、改建、扩建经过噪声敏感建筑物集中区域的高速公路、城市高架、铁路和城市轨道交通线路等的，建设单位应当在可能造成噪声污染的重点路段设置声屏障或者采取其他减少振动、降低噪声的措施”。对比原噪声法（《中华人民共和国环境噪声污染防治法》），该条例将城市轨道交通正式纳入防治范围（旧法仅包含高速公路、城市高架及轻轨），同时将“建设”一词修订为“新建、改建、扩建”，覆盖度更广，有望进一步提振轨道减振产品需求。

减振产品渗透率提升的预期下，城轨领域的减振产品市场规模有望快速扩张。按“新建城轨里程*渗透率*减振结构单价”计算，我们预测-年城轨领域的减振产品市场规模将由75亿提升至90亿元，其中：1）新建轨交里程增速按逐年递减进行假设；2）每公里减振结构单价按各不同类型减振产品的加权平均计算；3）根据行业经验，当前城轨的减振覆盖率约为50-60%，部分路段的减振覆盖率已达%，预计未来减振产品的渗透率将逐年提升。

4.1.2铁路：城际、高速及重载铁路发展有望提升轨交减振需求

城市群规划有望加快城际铁路建设，提升轨道减振需求。近年来，我国为推进新型城镇化和区域经济一体化进程，大力推动城市群建设战略，目前已编制了19个城市群的建设规划。年12月，发改委召开城际和市域（郊）铁路建设专题会议，提出将京津冀、长三角、粤港澳三大区域城际和市域（郊）铁路作为重大工程纳入“十四五”规划，三大区域“十四五”期间计划新开工城际和市域（郊）铁路共1万公里左右。相较普通铁路，城际铁路通常会与城市轨交融合共同建立交通一体化服务体系，与城镇联系更为紧密，对于轨道结构减振产品的需求将大幅提升。

高铁建设快速发展，客运高速化趋势显著。年7月，国家发展改革委、交通运输部、中国铁路总公司联合发布了《中长期铁路网规划（版）》，部署规划了中长期铁路发展规划，在“四纵四横”基础上扩张至“八纵八横”，具体规划为：到年，铁路网规模达到15万公里，其中高速铁路3万公里（覆盖80%以上的大城市）；到年，铁路网规模达到17.5万公里左右，其中高速铁路3.8万公里左右；到年，铁路网规模将达到20万公里左右，其中高速铁路4.5万公里左右。截至年末，全国高铁营业里程达到4万公里，占铁路营业里程比重超过四分之一。远超规划目标。但“八纵八横”仅为主要框架，城际间高铁仍需加密，主框架预计将在八纵八横的基础上继续完善。此外，从历史规划来看，实际高铁建设里程都超过规划里程，未来高铁建设投资预计将持续保持高位。

客运高速化、货运重载化的发展趋势有望增加相应减振产品的需求。重载铁路指满足列车牵引质量0t及以上、轴重为27t及以上、在至少km线路区段上年运量大于万t三项条件中两项的铁路。重载铁路运输的运能大、效率高、能耗及运输成本低，是铁路货运的重要发展方向之一。高速铁路和重载铁路运行过程中所产生的振动会对路基、桥梁、隧道结构（尤其是长大隧道、跨海隧道、山区隧道）的安全造成影响，传统的减振方式已无法满足高速和重载铁路对于减振的需求，轨道结构减振产品的应用率正逐步提升。

4.2建筑减隔震：强制性政策出台，行业即将迎来快速扩容

我国地处欧亚板块的东南部，受环太平洋地震带和欧亚地震带的影响，是地震多发国家。据中国地震信息网统计，我国大陆7级以上的地震占全球大陆7级以上地震的1/3，因地震死亡人数占全球的1/2；我国有41%的国土、一半以上的城市位于地震基本烈度7度及7度以上地区，6度及6度以上地区占国土面积的79%。分震级看，我国有30个省份发生过6级以上地震，19个省份发生过7级以上地震，12省份发生过8级地震。

全国性强制政策出台，行业预计将迎来快速扩容。近年来，随着政府对于减隔震行业的法规规范和政策扶持、国家对抗震防灾工作的重视和减隔震技术宣传普及度的提高，减隔震技术推广和应用总体呈上升趋势。年5月12日《建设工程抗震管理条例》颁布，并于年9月1日实施。该条例要求，全国位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的特定项目应当采用隔震减震技术。该条例颁布后，全国范围内强制性采用减隔震技术的区域大幅扩张，减隔震行业市场空间有望大幅提升。经测算，《条例》落地后带来的新建公共建筑减隔震市场规模到年可达亿元，另有高烈度区存量公共建筑改造市场规模约亿元。年建筑减隔震市场规模约22.3亿元，渗透率20.4%，较19-20年已有明显提升。预计年建筑减隔震市场规模将扩大至亿元，-年复合增速约50%。存量改造方面，根据全国教育事业发展统计公报及卫生健康年鉴数据，截止年末现有医疗机构及各类学校建筑面积合计48.0亿平方米（其中幼儿园面积年起未披露，采用年存量数据），待改造建筑面积约28.1亿平方米，对应市场规模为亿元，若5年改造完毕每年对应亿元市场规模。

测算基础：1）高烈度地区一般指震度7度及以上地区，我国7度及以上地区占比约为41%，测算时假设各地区的公共建筑密度相同。2）由于部分政策要求安装的公共建筑面积数据无法获取，初步根据震安科技-年的订单结构假设其占总公共建筑面积的比例为30%，学校和医疗机构占70%。其中，学校和医疗机构的竣工面积按当年存量建筑面积-上一年存量建筑面积计算。3）考虑到建筑设计和施工间的周期，我们假设立法落地后存在一定政策传导期，新建建筑的减隔震渗透率将逐步攀升，到年渗透率达%。4）参考震安科技招股说明书，新建建筑减隔震的单位造价约为元/平方米，考虑到规模效应影响，假设单位造价将逐年小幅下滑。存量改造单位造价为50元/平方米。5）-年历史的市场规模数据按“震安科技营收/市占率（30%）”计算。

五、盈利预测

减隔震业务：隔离式橡胶减震垫：销量方面，年设计产能36.84万平米，产能利用率%，对应产量92.8万平米，目前在建40万平米，预计-年公司橡胶减振垫的产品销量分别为97//万平方米。销售单价方面，-年产品单价（年缺少数据）分别为.4/.6/.9元/每平米，整体价格较为稳定，测算时取元作为-年的销售单价。毛利率方面，-年产品毛利率分别为70%/71%/68%，年因厂房、设备计提折旧毛利率小幅下滑，-年毛利率分别为66%/65%/64%。

橡胶套靴：销量方面，铁路重载化趋势下，橡胶套靴的市场前景广阔，年设计产能83.78万套，产能利用率62%，对应产量51.94万套，目前在建70万套产能，我们预测-年橡胶套靴的销量为52/62/75万套。销售单价方面，橡胶套靴的历史单价在-元之间，计算时取中间值元/套。毛利率方面，年公司套靴毛利率为48%，根据行业经验一般套靴毛利率在40%-50%左右，估算时取45%。

钢轨波导吸振器：销量方面，钢轨波导吸振器为近两年新研发产品，可用于已运营线路的减振改造。-年，钢轨波导吸振器的销量分别为0.60/3.60/5.72万根，销量CAGR高达%，产品需求旺盛。我们预计-年钢轨波导吸振器的销量分别为10/11/14万根。销售单价方面，-年产品单价分别为//元/根，估算时取中间值元/根。毛利率方面，-年产品毛利率分别为69%/55%/56%，估算时取54%。

弹簧隔振器：销量方面，年，公司募集万元建设弹簧隔振器产品生产线，年产能达4.8万套，项目计划年9月投产，产能扩张叠加高产销率预计将大幅增加销量。我们预计-年弹簧隔振器的销量分别为8/11/14万套。销售单价方面，取元/套。毛利率方面，因缺少具体历史数据，估算时取保守值45%。

建筑减隔震：公司建筑减隔震产品已顺利通过小试，进入批量生产环节，我们预计-年建筑减隔震业务的体量将迅猛扩张，假设-年营收增速为20%/20%/20%，并参考以建筑减隔震为主业的公司震安科技产品的毛利率约为55%-60%，考虑规模效应逐步降本，谨慎假设-年板块毛利率分别为35%/38%/40%，呈稳步提升趋势。

昌吉利锂业务：5万吨锂盐项目：销量方面，5万吨锂盐项目于年上半年正式开工，计划于年开始逐步投产，预计-年锂盐销量为0.3/1.6万吨LCE；价格方面，根据供需格局研判，年上半年受长协成本支撑以及新增产能不足，锂价预计仍将维持高位，年绿地项目放量不确定性较高，谨慎假设-年锂盐价格为35.4/22.1万元/吨（不含税）；毛利率方面，公司采购西藏中鑫锂精矿产品作为原料，假设折扣系数取0.8，加工成本1万元/吨，对应-年单吨成本为29.3/18.7万元/吨，对应毛利率为17.2%/15.5%。烷基锂业务：销量方面，-年公司销量在吨以上，规划新增吨产能，假设烷基锂项目稍晚于5万吨锂盐项目投放，预计-年销量为0.35/0.4/0.5万吨；价格方面，假设-年分别为10/10/8万元/吨；毛利率方面，-年毛利率分别为38%/46%，整体处于上升阶段，假设-年保持50%。

西藏中鑫投资收益：水菱镁业务：销量方面，根据西藏中鑫规划，-年原矿采矿量将由8万吨提升至万吨，-年分别为8/16万吨；价格方面，公司假设为元/吨；毛利率方面，可研报告测算成本为元/吨，对应毛利率为68%。锂精矿业务：销量方面，公司目前已开展中试工作，后续整体产销量匹配昌吉利锂盐生产需求，预计-年销量为0.3/1.6万吨LCE；价格方面，按照锂盐市场价预估值乘折扣系数0.8求得，-年价格为28.3/17.7万元/吨；毛利率方面，参考同类型盐湖提锂成本，假设为3万元/吨，对应-年毛利率为89%/83%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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